浅析项目融资中合同结构的重要性及其主要搭建考量——以南美某交通项目为例

作者：姜爱民

项目融资常用于大型基础设施项目，该融资模式最大的特点为融资方所依赖的主要还款来源是项目自身所产生的净现金流，按照还款来源对未来现金流的依赖度区分为纯项目融资（ Pure Project Financing）和有限追索的项目融资（ Limited Recourse Project Financing）。因此，融资方判断项目可融资性时最为关注的因素就是项目未来现金流的充足性和稳定性。现金流的充足性体现出项目具备经济性，即可在未来足额覆盖项目自身的建造和运营成本并覆盖所需支付给融资方的本金和利息，并为投资人带来合理投资收益。充足性的判断通常是基于项目的财务测算。然而，稳定性是充足性的根本基础，只有在保证现金流稳定性的基础上，才能最终实现充足性。

合同结构在项目融资中的重要性分析

基础设施投资开发项目融资往往需在项目进入建设期前完成，这意味着在融资关闭阶段项目并没有形成实质资产，没有实际的正常运营现金流的产生。此时，融资方需要对未来现金流进行判断，而判断的主要依据为项目的合同结构，即项目公司与主要交易对手之间达成的一系列能够保证项目成本和收益稳定性的合同。

合同结构如何能做到保证项目成本和收益的稳定性？造成项目成本和收入不稳定的原因是各种不确定性，而不确定性就是风险。项目公司通过搭建一个合理的合同结构，与相关方签订一系列合同，将自身所面临的风险实现尽可能地分摊和控制。一旦各项风险得以合理管控，则项目公司未来发生的成本和取得的收益就会是有保证的。所以，合同结构的搭建过程就是项目风险的分配过程。

通常，融资方非常希望能尽可能地在项目前期参与到项目合同结构的搭建过程中，以便能引导投资方搭建一个更合理的合同结构。那么，怎样的合同结构对融资方而言是合理的结构？融资方会从合同结构整体出发来进行风险评估，一个合理的合同结构应是从整体出发去进行各个合同的设计，使得风险在各个合同之间的分配做到以下三点：第一，每个重要风险能被分配给最优能力最适合承担该风险的项目交易方；第二，不能分配出去的剩余风险能被降低到投资人或者融资方能够进行接受并进行审慎管理的水平；第三，各个合同之间的风险分配是相互勾稽并协调统一的。

综上所述，可见在项目融资模式下，合同结构决定了项目的整体风险程度，项目的风险程度决定了项目未来现金流的稳定性，进而决定了项目的可融资性。可以说，合同结构是融资方的核心关切。

合同结构搭建的主要考量

从融资行角度来看，好的合同结构是指能实现风险合理分配和管理的结构。为了能搭建好合同结构，投资人首先需要做的是识别项目风险。

一般基建项目投资人面临的主要风险包括以下几点。

一、东道国宏观环境风险

宏观环境风险一般是指项目所在国的政治、经济、社会文化和法律环境。宏观环境风险是私人投资方所不能控制的，若投资人无法通过市场上的保险产品进行风险转移，则这类风险常常在特许经营协议或者政府担保协议中是由政府方来承担的。有时在一些经济欠发达国家或政府抗风险能力弱的国家，宏观风险也可以在项目构建过程中安排由多边融资机构等政策性国际金融机构来承担。

对私人投资方来说，东道国宏观环境风险应尽可能地通过不可抗力、政府方承诺和担保等条款约定为政府方承担。

二、资金风险/财务风险

对投资人来说，投资基建项目的目的在于追求实现预期的投资收益率。通常，投资人除出具一部分自有资金外，还需要融入外部资金来投入项目中。若在投资周期内，因自身财务能力、市场价格波动（如汇率变动）等各种原因出现项目无法实现融资、融资被取消或暂停、自有资本金不足、投资成本总体超支、运营收入减少等问题，均会给投资人造成不同程度的财务风险，若短期内无法解决，甚至可能造成给投资人带来远超其实际已出资额的损失。

三、建设完工风险

建设完工风险是基建项目中最受关注的风险之一。一个项目若能按时、按价、按质量约定来实现完工，顺利进入运营期，意味着项目将正式开始产生正现金流，是投资周期中实现从无到有的一个绝对的转折点。通常的做法是投资人将完工风险转移给一个有足够经验的承包商。

四、运营风险

运营风险是指在运营期项目是否能满足预期运营指标，实现预期的净收益。常用的管理运营风险的做法是投资人将风险转移给一个有足够经验的运营商。投资人在识别项目风险以后，需考虑如何结合其他考虑因素，将识别出的风险进行分类管理，通过与不同交易方签署合同的方式来转移分摊风险就是一种重要的风险管理手段。需要强调的是，是否要通过签署合同的形式将风险进行转移，以及签署怎样的合同，与谁签署合同等进一步结构安排，是需要投资人考结合其他影响因素进行综合考虑的，通常需考虑的主要影响因素包括以下6点。

1.特许经营协议的约定

特许经营协议是基建投资项目的顶层合同，项目公司必须按照特许经营协议的要求来安排相关合同，如特许经营协议要求投资人必须与具备某种资格的承包商签署合同，则投资人别无它选，必须安排签署相关合同。

2.东道国其他法律的限制

除了特许经营协议外，投资人在考虑合同结构的时候，必须考虑东道国的其他法律的要求，通常一国的公司法、投资法等都会有一定的限制性条款，需要充分了解这些限制，才能保证合同结构的合法性。如投资人在考虑设置股东间合同安排的时候，需要充分考虑公司法的要求。

3.股东的利益诉求

项目公司股东是项目的发起人，是推动项目向前的决定性因素，股东的利益诉求需要在合同结构的安排里被充分体现。如股东认为自身具备风险承受能力，可以不通过合同的形式来转移风险，以便能保证其预期收益的实现。

4.税务优化的可能性

作为投资人，尽可能地提高项目的经济性是其必然追求的目标。为提高项目经济性，需尽可能地减少支出，增加净利润。于是，税务筹划的作用显得格外重要，通过税务筹划，投资人可以合法节约税收成本。有时候，好的税务筹划方案可以为投资人带来的利益是巨大的，以至于投资人无论如何不可能放弃该方案，必须基于税收优化方案来搭建合同结构。

项目公司的税务筹划工作对合同结构方案的选择具有重要指导作用。通过分析不同合同结构下的涉税影响，可以在税务成本角度定量地得出不同合同结构方案带来的影响，并可以对不同方案进行优劣排序。基于该排序，再结合其它考虑，投资人就可以安排最优交易结构。

5.可融资性标准

除了股东出资外，项目建设资金的另一个来源是融资方的贷款，融资银行会有一系列的可融资性标准，尤其是在合同结构方面，纯项目融资的模式下，融资方可能会提出必须要通过合同将所有建设风险进行转移的标准，这种情况下要充分考虑融资行的要求。

6.承包商等其他相关方的合作诉求

项目公司的合同安排是需要与不同交易方协商确定的，并不是投资方单向可以决定的，所以交易对手的合作诉求也需要被充分考量并纳入结构安排中。举例而言，有的承包商要求进行合同离岸和在岸的拆分，以使其税收成本降低，有时这种安排可能只会给承包商带来利益，不会给投资人带来实际利益，但投资人也应许充分尊重承包商的诉求，在不影响自身实际利益的情况下予以安排。

案例：南美某交通项目的合同结构搭建

该项目是一个涵盖投资、融资、设计、建设、运营的公私合营项目。项目通过公开招标流程进行的，中标者获得项目的开发权并与政府方签署特许经营协议。以下将结合第二章的主要考量来分析该项目发起人在项目投资准备期间对项目合同结构的具体安排。

一、特许经营协议的约定

根据特许经营协议的要求，项目公司必须在一定期限内针对项目从第三方金融机构取得融资。同时，项目公司必须与具备资质的运营商签订运维协议，除非项目公司的股东之一具备政府方认可的运营资质。投资人需要明确考虑的是项目公司必须与金融机构签署融资协议，且有了非常明确的目的，即要保证项目总体合同结构安排符合潜在融资方的可融资性要求，以便实现特许经营协议的要求。在运营期合同安排上，项目公司具有一定的选择余地，可以考虑不同方案下的影响。

二、股东的利益诉求

该项目股东自身是全球知名的轨道交通领域的总承包商，其对项目建设具备足够的能力和经验，对建设风险的管理有足够信心，希望可以由股东来承担建设工作。针对运营期工作，在投标时就已经使用了另一家运营商公司的资质，也就是股东自身的运营资质是难以满足政府方招标要求的，故股东希望与运营商公司达成深度合作，以帮助其实现运营目标，收到所有运营期预期收入。

于是，对项目公司而言，在考虑建设期合同结构的时候，可以有三个选择方案。第一个方案是自营方案，即不签订合同，由项目公司自行建设，建设管理团队由股东公司人员组成；第二个方案是总承包方案，项目公司与母公司签订建造合同，由母公司承担建设完工风险；第三个方案是平行分包方案，即项目公司将总体建设工作进行拆分，可拆分为设计工作、采购工作、土建工作等部分，并将各部分工作分别平行分包给包括母公司在内的多个承包商。

其次，在考虑运营期合同结构的时候，也至少有两个选择方案。第一个方案是自营方案，即不签订合同，由项目公司自行负责运营工作，但需要运营商公司成为项目公司的股东之一，以保证满足特许经营协议的要求；第二个方案是总承包方案，即项目公司与具备运营资质的运营商签订总运维合同，将运维期风险完全转移给某个运营商。

三、税务优化的可能性

该东道国总体税制相对复杂，有着较为复杂的预提税扣缴机制、清缴要求等，对新入市场的投资人来说挑战很大，故项目税务筹划工作对项目公司的影响巨大，从股东出资结构到分包合同结构都要基于税务分析进行决定。在该案例下，存在的税务优化具体情况如下文所述。

1.股东出资层面

根据东道国税收相关法律法规，若股东以股本形式（Share Capital）进行投资款的注入，则最终分红的有效税率是37%，而在股东贷款（Shareholder Loan）注资形式下，股息的有效税率是25%，且还本付息支出可抵扣项目公司在该国的所得税税基，故股东贷款形式更具税负优势。

所以，对股东而言，一个更合理的出资结构为：以股东贷款 +股本金相结合的形式来登记股东出资款。股东应在项目财务测算指标允许的范围内，尽可能地提高股东贷款的比例，安排项目公司与股东公司签署贷款协议，按照股东贷款协议的约定向股东进行付息，并约定在项目公司有结余现金流的时候灵活地向股东偿还本金。

2.融资层面

根据东道国税收相关法律法规，如若融资行所在国家或地区是与该国签订有双边税收协定的国家和地区，则该融资行为项目提供的融资可适用税收协定中的优惠汇率，如较低的利息预提税税率等。一般情况下，多边金融机构为该国项目进行的融资不需要缴纳所得预提税、利息预提税等，故对项目公司而言，选择由多边金融机构来为项目提供融资，从税务成本角度，是一个较优的选择，可大大减少融资相关税费成本。

3.建设工作层面

一般境外投资项目从建设风险转移和控制的角度，会选择由项目公司与EPC总承包商签署总体交钥匙的EPC合同。但鉴于东道国的增值税和预提所得税的税率较高，若将设计、采购和建设等内容全部纳入一个合同中，则项目公司需要就一个大的合同金额进行增值税和预提所得税的支付。

为了能节省总体税负，项目公司的一个合理选择是分拆大EPC合同为3个合同，分别是设计合同、机车采购合同、其他设备采购和建造合同。这里最重要的是将机车采购部分单独拆为一个合同，因为根据东道国税法，若由项目公司直接作为机车采购方，则可能适用于该国的税收优惠政策，可以获得免缴增值税以及减免所得税方面的优惠。

针对设计合同和建造合同，由于存在预提税税负，故应尽可能安排由项目公司与东道国注册实体进行合同签署。故可以安排EPC承包商和设计承包商分别在东道国注册成立公司并与项目公司签署相关合同，从而使得设计合同适用的所得税预提税率降到6%，建造合同适用的所得预提税税率降到2.5%左右。

4.运营工作层面

根据东道国税收相关法律法规，若项目公司与任何一家运营服务商签署运维合同，则需支付以合同额为税基的增值税，税率为1 9%；且若该运营商是在东道国注册运营的实体，则项目公司需代扣代缴运营合同总额11%的预提所得税，以及其他因签署运营合同而产生的金融交易税等层级税。

所以，从税务角度，一个更优的方案为：吸引具备运营资质的运营商公司作为项目公司的股东之一，从而项目公司可以不签署运营协议，进而可避免上述因签署运营合同而产生的高额税负。

四、可融资性标准

南美许多市场有着较为成熟的基建项目投资制度和操作模式，该项目所在市场亦是如此，项目融资模式在该市场是较为常见的模式。而在项目融资模式下，通常融资方的要求是项目公司应将主要风险通过合同的形式转移给有能力的交易方，若项目存在平行分包的情况，则意味着项目的建设完工风险被拆分，接口风险较大，容易出现各承包商互相推诿难以界定责任的情况。

这种情形下，融资方一般更愿意有一个单一主体能承担起项目的所有建设责任。在该项目中，由于股东公司愿意自行承担建设风险，且处于税务筹划的角度需拆分合同，故可以安排各分包商签署接口协议，由股东公司在接口协议中承担起全部建设风险，详见前页图1所示。

通常多边金融机构十分重视项目的社会和环境影响，在考虑各项工作的合作对象时，项目公司应审慎关注合作方的社会责任履行情况等因素。

五、承包商等其他相关方的合作诉求

在项目中，因为存在设计、机车采购以及其他建造内容等3个合同的拆分情况，会使得不同承包商之间存在责任义务的接口问题。为厘清自身责任，设计承包商和机车承包商要求项目公司对其工作内容进行严格界定和划分，对接口事项进行详细列述。此时，需要在各个相关协议中对承包商的诉求进行适当反映。综合考量以上因素后，该项目公司所搭建的最终合同结构如图2所示。

总而言之，该合同结构是在考虑政府方、股东方、融资方以及承包商等各个利益相关方的诉求之后，结合税务筹划的方案建议，并考虑实际可操作性基础上进行最终确定的。