托克的风控管理逻辑和手段

文/J.fla Viva La Viva  知乎

托克通过为其交易对手创建信用风险评级，以及信用敞口等方式规避对手风险，通过与多家银行签订双边信贷额度，为大宗商品购买提供资金，以确保公司在价格大幅上涨时能够为其交易活动提供资金，解决流动性风险。通过衍生品工具对冲运输和燃料价格的变动风险。通过流程，以及合规性控制运营操作中的风险。托克的这些对于风险控制的一系列手段值得思考。

一、概述

大宗商品贸易商普遍强调其在风险管理方面的专长，以及它们对管理风险（特别是价格风险）的重要性。他们利用各种工具来实现风险控制目标。其中最引人注目的是利用衍生品进行对冲（例如，出售原油期货或原油掉期以对冲一批原油），多元化经营以及整合不同环节价值链。

套期保值将公司风险敞口的从价格风险转变为基差风险。大宗商品的多元化经营使公司的财务业绩不太依赖于任何特定商品的特殊事件。鉴于大宗商品的性质，特定市场或子市场容易受到严重冲击，从而严重损害在这些市场中运营主体的盈利能力。多元化经营可以减少大宗商品贸易商的整体风险。对于那些将特殊风险转嫁给多元化股东能力的有限私人控股公司来说，这一点尤为重要。

大多数大型贸易商都是多元化经营。许多较小的公司更加专业化。后者显然更容易受到在特定的市场不利发展的影响。

正如其他地方所述，对大宗商品贸易商服务的衍生需求，以及它们的盈利能力取决于交易大宗商品的数量，而不是价格。因此，基于紧缩数据的相关性对于评估大宗商品多元化经营对企业的潜在利益更为相关。一般来说，相关性的缺乏和负相关性的普遍存在表明，在降低贸易商风险的可变性方面，大宗商品多样化的潜在好处。。

多元化经营还可以减少大宗商品贸易商的基差风险。多种大宗商品交易分散了基差风险，以至于基差变动在大宗商品之间几乎没有相关性。

价值链中的整合也往往会降低风险。如前所述，价值链中可能存在自我对冲，例如一方面是存储，另一方面是运输。此外，价值链上一个层面的冲击常常对其他人有抵消作用（或至少有缓冲作用）。例如，供应上游冲击导致原材料价格上涨，往往会降低加工利润率。整合上游资产和加工资产可以稳定整体利润，从而降低风险。同样，这对于无法轻易转嫁股票市场的风险或遭受其他融资摩擦的公司的风险的私人公司特别有用。此外，在营销链的各个环节，如果市场无法在这些环节管理价格风险，或者这些市场相对缺乏流动性（例如，铁矿石、氧化铝和铝土矿或煤炭），那么它的价值就更大。

多元化经营和一体化整合主要有助于管理特定大宗商品或大宗商品次级市场特有的风险，例如影响小麦生产的因素是价格。它们在减轻影响所有商品市场的系统冲击方面效率较低，例如全球金融危机或中国经济增长下降（因为中国是所有重要大宗商品的主要进口国）。

尽管大宗商品交易公司强调其风险管理的方向和能力，但他们在管理和承担风险的能力方面拥有相当大的自主权。

风险评估是风险管理的重要组成部分。多数大宗商品贸易商利用风险价值（VaR）作为风险衡量工具。该措施是有局限性的。特别是，大宗商品贸易商要承担模型风险（包括与参数输入估计有关的风险）。这种模型风险实际上牵涉到几乎所有市场和类型的大宗商品贸易商（例如，银行，对冲基金）的巨额亏损，并且也必须将其视为大宗商品贸易商的重要关注点，尤其是考虑到这些公司的经营范围很广。参与价格，波动性和相关性信息特别缺乏的大宗商品和市场（尤其是与金融市场相比）。

考虑到该主题的重要性，现在从对风险管理的一般性讨论，转向针对托克风险管理进行更详细的分析。

二、托克的风控管理逻辑

托克的风险管理高度集中。首席风险官承担整体责任。风险委员会和衍生品交易委员会评估风险程度和设定限制边界。

交易部门在集中确定的参数范围内运行。公开市场价格风险几乎总是通过期货或掉期来对冲。基差风险由金融市场管理。对冲通过内部经纪人执行，整体风险整合在集团层面。

过去的三年里，托克投资了5.5亿美元，用于风险管理和风险评估系统。

 托克的风险价值模型结合了5,000个风险因素来评估净风险敞口。它使用蒙特卡罗模拟来预测多种情况下的损益结果。其风险价值模型目标为95%可信度，其最大一日损失小于集团权益的1%。

 托克通过压力测试和分析来估计损益，从而增强其风险价值模型数据在极端情况下的结果准确性。

 托克的增强型风险价值模型分析解决了许多但不是全部的风险价值模型缺陷。因此，托克通过定性评估来补充定量分析的不足。

托克在其历史上经历了较低的信用损失率。规范化的流程为每个交易对手分配信用额度。它通常承担不到20％交易对手的信用风险，并将剩余的转移到金融机构。

该公司通过融资类型和融资提供者的多元化来管理流动性风险。

托克利用远期货运协议和燃油掉期交易来管理货运风险。

托克通过责任保险、最佳实践流程和全集团质量控制的组合来管理运营风险。托克有一个全面的健康、安全、环境和社区（HSEC）绩效框架。

托克及其子公司Galena Asset Management也从事投机性的虚拟交易。这利用了托克的行业知识。交易者在日历和市场内价差进行交易；他们几乎没有承受统一价格的风险。

三、延伸思考

风险管理能力是大宗商品贸易商的核心竞争力所在，也是大宗商品贸易商的核心价值所在，当然，在风险管控的过程中目前市场还是有很多有益的工具。同时多元化经营，价值链长链条全环节整合是规避风险较好的方式，这就要求大宗商品贸易商具有多元化商品操作以及深入产业链的能力。未来中国的大宗现货市场的发展方向会从传统线下的一个个分散的“现货批发市场”向基于实体控货的，基于集中化产业中台管控的，覆盖各类大宗商品的，全产业链的，超级链式线上现货市场平台转化。

1、大宗商品贸易商是风控管理的最前沿

大宗商品贸易商一直处在商品价格风险管理的最前沿。这一事实得到了期货市场最早的一位伟大学者霍尔布鲁克的承认。鲁克发现，期货市场的未平仓权益（未平仓合约的数量）随着大宗商品贸易商手中的作物数量而变化。与玉米相比，小麦等大宗商品的未平仓利率更高，这些大宗商品主要是在市场上销售，市场销售比例远高于玉米。而玉米则是由农民作为饲养牲畜饲料粮食持有的。同样，鲁克还指出，未平仓合约的季节性模式匹配作物营销模式，在丰收后未平仓量在一段时间后达到最大，因此农民已经完成了将农作物卖给商人的行为。根据这些事实，鲁克得出结论，在时间和空间上改变了小麦，玉米和棉花的大宗商品贸易商是期货合约的主要使用者，他们使用了这些合约用来对冲风险。

大宗商品贸易商仍然是期货合约和其他衍生产品的主要使用者，作为其风险管理程序的核心。并将物流、仓储和其他转化视为其核心业务，它们在承担统一价格的风险方面没有相对优势。最终，他们使用交易所或场外衍生产品对冲大部分价格交易风险（“上市”）。

尽管一般而言，大宗商品贸易商是套期保值者，但公司具有不同的风险管理政策，采用不同的风险管理策略，会实施不同的风险管理程序。而且，尽管对于大多数大宗商品贸易商而言，认为大宗商品价格风险是最大的风险，这种说法是存在争议的，其他风险尤其是信贷和运营风险，也非常重要，因为这些涉及他们自己的公司特定的政策、策略和程序。因此，详细描述大宗商品贸易商的风险管理是不切实际的，总的来说，本文主要关注托克作为大宗商品贸易商的典型代表他是如何进行风险管理的。审查一些公开交易的大宗商品贸易商的披露材料，可以看到托克的风险管理方法大致代表了主流的大宗商品贸易商。

2、托克风险管理的组织结构

托克的风险管理高度集中。公司有首席风险官（“ CRO”）直接向首席运营官（“ COO”）和管理层汇报。首席风险官是风险委员会的成员，风险委员会还包括公司董事和高级交易员。委员会定期开会以评估和管理风险的敞口，并根据当前的市场情况调整策略。首席风险官的职能包括监督风险模型的完善程度，模型性能的审查和测试，并审查各个企业的风险敞口。首席风险官独立于创收业务的“一线”公司。

托克还设置一个衍生产品交易委员会，负责实施公司的风险管理政策。它评估风险的边界和集中度，并监测市场，以确定新出现的风险和机遇。

此过程高度依赖于风险信息的收集，分析和分发。其中一些信息是大宗商品现货和衍生品合约头寸的“硬”数据。其他的“硬”数据还包括托克交易大宗商品的当前和历史价格数据，以及分析这些数据的模型：下面将更详细地讨论风险度量和风险建模。托克在公司范围内以及为每个交易团队对这些量化风险措施设定了限制。当测量到的风险接近指定的极限时，团队会收到通知。

考虑到托克交易的大宗商品数量，以及大量的价格（例如，不同地点各种石油的现货价格、不同期限的期货价格）的收集、存储、分发和分析，这些“硬”信息需要大量的计算和集中化的信息技术。主要由于风险管理过程的计算需求中，托克三年在信息技术硬件和软件上花费了5.5亿美元。这是一项间接费用，从整个行业的角度来看，风险管理信息技术方面的支出创造了规模经济和范围经济，有利于将行业合并为一个较小的大公司集团，这使得较小和更专业的公司更难竞争。交易和风险度量模型的数据和分析强度不断增加，正趋向于增加这些规模经济和范围经济的程度。

其他信息是“更软的”，更多关于市场状况和市场动态的定性信息。经常活跃在市场中的交易部门获取并将此信息提供给首席风险官，风险委员会和衍生品交易委员会。首席风险官、风险委员会、衍生品交易委员会和交易部门进行合作，对信息进行整合，解释和分析。然后，他们利用此分析来评估和管理风险。

3、托克对于价格风险和基差风险的管理

托克的标准动作是在可能的情况下，对冲市场价格风险。实际上，在一些交易性融资安排的条款下，套期保值是必需的。过去（2007年之前），为交易提供资金的银行通过托克、经纪公司和客户之间的三方协议（TPA）控制套期保值；这种安排仍用于中小型交易者。在这一安排中，银行对衍生品的组合和被套期保值产品（例如，一船原油）的投资组合拥有担保权益，并为期货保证金认购提供资金。

但是，目前，托克（和其他较大的贸易商）没有使用这种三方协议的机制，因为它在运营和管理上都很繁琐。相反，尽管银行对实物头寸的贷款对该存货有担保权益，并且每周（或在动荡的情况下可能更频繁地）调整融资，但托克对用于对冲的期货或掉期头寸没有兴趣，甚至没有说法。相反，托克和其他以这种方式进行操作的交易者努力通过期货或掉期对冲所有风险，为初始保证金（主要是超出公司的业务范围的保证金）提供自我融资，并为任何不匹配的变动保证金支付提供资金：出现不匹配的原因是期货（和一些掉期）每天按市价结算，这会导致每天的变动保证金支付，但正如刚刚指出的，银行对库存的贷款仅按周向市场标明其价值。

除了对冲库存，托克还定期对冲未来的实物交易。例如，它可能会签订一项协议，以布伦特价格加/减差价从西非购买原油，在两个月内交货，并签订另一项合同，以西德克萨斯中质价格加/减差价向一家美国炼油厂出售这批货物。这一系列交易使该托克面临布伦特-WTI差额的波动，它可以而且通常会通过购买布伦特期货和出售WTI期货进行对冲。

这类交易的会计处理方式与实物存货的套期保值不同。与实物库存相关的衍生工具头寸作为对冲入账，用于对冲远期浮动价格交易的衍生工具则记入交易账簿。这些头寸可以代表托克净名义衍生品头寸的很大一部分。例如，截至2011年9月30日，持有用于贸易目的的衍生品的名义价值约占托克衍生品总金额的约45%。尽管如后文所述，为交易目的而持有的一些衍生工具相当具有投机性（尽管主要涉及对价差的投机，而非统一价格），但大多数是为了管理价格风险而输入的。

对冲过程相当的机械和集中。当实物交易价格（例如，购买有形石油货物）是固定的，交易台会启动对冲。对冲由托克衍生品有限公司（TDL）的中央执行台通过经纪人执行：所有对冲交易也通过TDL进行集中进行，TDL是该集团的内部经纪人。因此，实物交易的执行与交易的管理是分开的。与那些交易相关的市场价格风险，风险管理职能是集中的。

托克主要利用期货和掉期来管理其风险。例如，它通常通过出售石油期货或石油掉期交易来对冲购买原油货物。期权也可以用来管理风险，但托克在其对冲计划中并没有广泛使用期权。

由于被对冲大宗商品的特性与对冲工具不同，没有一种对冲是完美的，托克需要承担一定的风险。例如，用布伦特原油期货（Brent crude futures）或WTI原油期货（WTI crude futures）对冲一批尼日利亚原油存在着质量、地点和时机的不匹配。由于这些因素影响价格，因此不匹配导致对冲工具的价格和被对冲的大宗商品步调不一致。托克面临被对冲大宗商品和对冲工具之间的价格差异变化的风险。由于这一原因，差异（基差）是可变的，错配导致价格波动的提升。因此，一个像托克这样的对冲者面临着基差风险，而对冲涉及到基差风险将取替价格风险。然而，由于对冲工具的价格与被对冲大宗商品的价格是相关的，所以基差风险通常大大低于价格风险。

基差风险的金额因不同的大宗商品而不同。例如，虽然使用LME铜期货可以非常有效地对冲LME仓库中存储的阴极铜，但铜精矿的对冲效果较差。精矿中的铜含量可以对冲，因为许多精矿销售合同规定，价格的一个组成部分将基于铜含量和伦敦金属交易所价格：LME价格风险可能是对冲。但价格的其他组成部分，特别是铜精矿加工精炼费（TCRC），无法对冲，是基差风险的来源。

基差风险也可能随时间变化而变化。例如，当库存较低时，基差往往更不稳定。约束性条件的变化也会影响基差的可变性。例如，当运输能力受到严格限制时，基差往往比不受限制时更加多变。作为一个极端的例子，库欣、奥克拉荷马的WTI和墨西哥湾原油价格之间的基差在主要的油流从海湾到中部大陆时表现出相对小的变化，这是因为这之间有丰富的管道运输能力。当库欣的石油变得过剩时，由于没有管道能力将其运送到海湾，因此基差变得更加可变。

托克利用其对相关但不同大宗商品价格之间关系的了解来管理基差风险。此外，正如霍尔布鲁克在20世纪50年代撰写的《大宗商品交易员的套期保值业务》一文中所描述的那样，交易员利用自己的市场知识，试图预测未来的基差变动，并将其对冲，从基差的有利变动中赚取利润。因此，就托克的推测而言，其大部分推测都是基于基差关系。

实物交易标的及其相关的对冲包含在公司的集中风险计量系统中（如下所述）。交易账户头寸的基差风险是公司整体风险的一部分。此外，风险计量系统计算与交易部门头寸相关的风险，交易部门受风险限制：其测得的风险不能超过分配的限制。此外，交易的控制每天根据风险控制组进行控制，当头寸发生价值变动超过$ 50,000时就会生成专项报告。交易员必须向高级管理层解释发生此种情况的原因。

尽管交易者试图通过明智的对冲设计来管理基差风险，但是这种风险无法完全消除。但是，如果不同交易之间的基差变动不相关，则可以通过分散投资来降低这种风险。特别是，鉴于不同大宗商品（如石油和铜）的基差变动受基本面的驱动不同，它们之间的相关性很可能很小，因此，交易多样化大宗商品组合的公司可以减少风险敞口。这为参与各种不同大宗商品、参与各种转化以及在多区域市场进行贸易的大公司提供了优势。

四、延伸思考

大宗商品贸易商是风控管理的最前沿，托克在科技上的投入很大，三年在信息技术硬件和软件上花费了5.5亿美元。通过科技的规模投入形成门槛，让较小的大宗商品贸易商较难竞争。而中国的大宗商品市场的体系像托克这么大体量的参与者相对不多，如果想要与这种巨型体量的国际参与者进行竞争，可能要用另一种组织方式和商业模式形成这种规模化生态化的以产业中台为核心的体系，产业深层次融合，平台会不断的涌现出更多的商业模式和组织形式，企业会按着新的市场逻辑来组织生产，来自政府，贸易商，银行，产业资本，包括各种技术提供方等多方面资源会整合起来，共同为产业赋能，创造价值。

1、风险衡量

在市场价格风险方面，托克这样的贸易公司可以被视为多种实物商品和金融衍生品合约（包括期货合约和掉期）的头寸组合。考虑到与个别头寸相关的价格的可变性以及这些价格之间的协变量，有可能计算出总体投资组合风险的各种度量。

与一般贸易的标准行业惯例一致，托克采用风险价值（VaR）作为衡量其实物和衍生品交易头寸组合整体价格风险的指标。风险价值是指在给定的时间范围内，以给定的概率损失的金额的多少。

风险价值的实现要求使用者选择一个概率水平和一个时间范围。与标准行业惯例一致，托克使用一天时间范围和95%的概率（“信心”）水平。截至2013年9月30日，托克报告其风险价值为1130万美元。这意味着，在95%的交易日，托克预计将遭受不到1130万美元的损失。换句话说，在5％的交易日中，托克可以预期损失超过1,130万美元。

如上所述，托克已确定了风险价值目标。具体来说，托克尝试将风险价值维持在集团权益的1％以下。用权益来设定目标，反映了资本代表的是亏损承受能力。因此，托克将以风险价值衡量的损失风险与其风险承受能力进行比较。

同样符合标准行业惯例，托克使用模拟（“蒙特卡洛”）方法计算风险价值。特别是，它使用了行业标准上的历史变体模拟风险价值方法。也就是说，它从历史数据中随机抽取投资组合中工具价格的变化。托克的风险值系统目前考虑了超过5000个风险因素。其中包括公司交易的商品的远期价格、利率、外汇汇率和股票价格。基于这些模拟价格变动，托克可以计算投资组合中每个头寸的损益，然后将其相加，以确定整个投资组合的模拟损益。它做出许多这样的随机抽签：每个模拟有一个投资组合利润。

2、风险损失控制

行业中的标准方法是对许多模拟的盈亏结果进行排名，并将5％的风险价值设置为等于损失水平，以使95％的仿真具有损失较小（利润较大），而5％的模拟损失较大：该方法可以应用于其他信心水平。

这对于计算风险值是可以接受的，但对于贸易公司来说，了解比风险值更极端结果的可能性是很重要的。也就是说，了解可能结果的概率分布的左尾发生了什么是很重要的。由于这种极端的相对稀有的结果，历史模拟将产生很少的观察结果，仅基于历史模拟难以实现这样的理解。

因此，托克又多了一步。它使用模拟损益结果来对应组合损益的“重尾”概率分布。重尾分布（如广义双曲线分布）考虑到对确定交易操作风险至关重要的极端结果，它比高斯（正态）分布（统计中广泛使用的标准贝尔曲线）更频繁地出现，这是标准衍生品定价模型的基础，如“黑斯科尔斯方程”。托克使用适合于投资组合损益模拟结果的重尾分布来计算风险价值，并计算关注极端损失（即超过风险价值的损失）的其他风险度量：下面讨论这些度量。

与其他方法相比，这种历史方法具有明显的优势，最显著的是“参数”方法需要选择特定的概率分布（如正态分布），这些概率分布可能无法捕捉价格行为的显著特征。如果大的价格变动在数据中比标准概率分布所暗示的更为普遍，那么历史方法将捕获这种行为，特别是如果通过使用模拟结果来拟合重尾概率分布来增强该方法。此外，历史模拟捕获了不同价格变化之间的依赖关系（其中有许多：请记住，托克的风险价值基于5000个不同的风险因素），这些价格变化没有很好的标准概率分布特征，在任何情况下都难以进行参数估计。

托克会定期对其风险价值模型进行重新校准和测试。对在后台测试中表现不佳的风险进行全面审查，包括与操作该市场的交易员进行广泛讨论。

3、风险价值模拟基于历史数据的问题

历史风险价值模拟的最大问题在于，使用者是历史数据的囚徒：过去的情况可能无法很好地描述当前的现状。此外，由于条件会随着时间的变化而变化，因此并非所有历史数据都具有同等的信息价值，有关当前风险状况的信息，确定哪个数据是最重要的问题仅代表当前实际状况。尤其是托克在如此众多的市场的进行交易的情况下，并且市场A的当前状况可能与时间段X匹配很好，但市场B的条件可能更适合另一个时期Y。托克致力于大量资源用于开发分析技术以选择最能代表当前状况的历史数据，但即使是最好的技术也不完美，更重要的是，重大的经济冲击会使当前的情况与历史记录中的任何情况都完全不同。例如，2007-2008年期间金融危机的价格变动远远超出了企业用于核算历史数据的经验计算当时的风险价值。

在某种程度上，由于压力测试估计了在历史数据中可能不存在的极端情况下可能发生的损失，风险价值正日益增加。压力测试有助于识别漏洞，并且可以构建与当前条件和当前风险相匹配的压力场景。根据美国监管要求，托克确实对其子公司方铅矿资产管理公司的基金进行了压力测试。由于托克业务的多样性和复杂性，并且由于难以建立现实的压力情景，所以托克不在它的整个组合上进行压力测试。

相反，为了更好地了解极端结果下的下行风险敞口，托克和许多其他大宗商品和金融交易公司使用其他方法来增加风险价值：特别是，如果损失大于风险价值，量化公司可能遭受的损失有多大的方法是什么。一种越来越普遍的衡量方法是“条件风险价值”（“CVaR”，也称为“超额损失”、“预期缺口”和“尾部风险价值”）。这项措施的平均损失超过了风险价值。因此，它考虑了所有重大损失，并在交易账簿中提供了更完整的下行风险度量。

托克利用历史模拟产生的损益的重尾概率分布估计CVaR。托克采用的另一种衡量极端风险的方法是极端价值分析。这允许公司估计损失远远大于风险价值更极端结果的概率。

尽管这些方法代表了对风险价值的实质性改进，但它们仍然依赖于用于计算这些额外风险度量的历史数据。风险与未来有关，但每个已知的风险衡量标准都依赖于过去发生的事情。因此，任何所有风险指标本身都是风险的来源。

所有这些方法都需要大量计算和数据，特别是对于像托克这样在许多市场运作的大型贸易公司。实施最先进的风险测量系统的成本是另一个有利于大公司生存的规模经济来源，它破坏了中小型公司的经济生存能力。

风险价值是迄今为止使用是最广泛的衡量市场价格风险的方法，但是，多年的经验和研究（学术界进行了大量研究）已经发现，除了依赖历史数据所固有的问题之外，风险价值作为一种风险度量的各种缺陷还存在：其中一些缺陷还困扰着CVaR等其他度量。

一个问题是，传统上采用的短期期限（例如，托克和许多其他公司使用的一天期限）不允许在更长时间期限内估算损失。

这一点尤其重要，因为风险价值没有很好地捕捉到另一个因素：交易账簿中头寸的流动性，在流动性方面，我指的是退出仓位的难易性和退出成本，而流动性较差的仓位成本更高，且耗时较长。托克这样的公司可能持有非流动性工具的头寸，而这些工具可能需要一段时间来减少或消除，这意味着，在评估总体风险时，需要更长的时间段，而且资本是否足以吸收这些风险：简单的时间标度规则通常会有相当大的误差。

与使用风险价值有关的另一个问题值得评论。具体来说，当一个行业中的许多公司更多地利用风险价值，并对最近的数据进行加权时，就会出现另一个问题：“顺周期性”。最好用一个例子来说明。如果石油价格变得更加动荡，使用风险价值衡量风险的公司，将计算其风险敞口已增加。这可能会促使一些（或许是所有）这些公司试图通过抵消头寸来降低风险敞口。大量公司同时这样做的尝试，就会导致价格进一步波动，增加计量波动性，增加风险价值，导致头寸进一步减少。这种反馈回路可能会导致不稳定，而且通常在市场动荡期间观察到：通过风险价值通道工作时，动荡会引起头寸的变化，从而导致更多的动荡。

总之，托克使用的是“风险价值”的大幅增强版本，即衡量大宗商品和金融交易风险的标准方法。托克实施的改进措施解决了许多众所周知的风险价值不足之处，但仍存在一些缺陷，尽管业界和学术界一致努力加以发展，但仍没有现成的补救办法。永远不可能准确地量化未来的风险，特别是因为风险量化本质上依赖于历史数据。因此，定量风险建模必须辅之以关于以下方面的更多定性判断：关于风险，模型风险应该像价格风险或信用风险一样由资本支持。

五、延伸思考

托克通过风险价值评估风险损失，托克的风险价值基于5000个不同的风险因素。更关键的是托克对于风险价值有准确的评估，托克报告其风险价值为1130万美元。托克尝试将风险价值维持在集团权益的1％以下。用权益来设定目标，反映了资本代表的是亏损承受能力。因此，托克以风险价值衡量的损失风险与其风险承受能力进行比较。托克这种科学的评估风险，量化风险的方式值得学习。当风险可以准确评估，并形成固定模型，资本对于风险的预计就是确定的，为资本证券化提供了有效的保障。不能评估就无法管理。

1、管理信用风险

托克面临因交易对手（实物交易或金融合同交易）未能履行其与公司的合同而造成损失的风险。这里所说的交易对手包括托克向其出售实物商品的公司，以及托克向其购买实物商品的公司。交易对手还包括对冲交易对手，通常是主要金融机构或大型实体参与者（如跨国石油公司）。最后，交易对手包括那些提供支付担保或其他信用风险缓解措施，用于管理交易对手风险。

托克使用多种方法来管理与这些不同的交易对手进行交易时产生的信用风险。

具体来说，它实现了一个正式的信贷流程。根据财务信息，它为每个交易对手设定信用限额。这些信息包括历史付款情况信息和债权人财务报表，以及有关债权人业务的“软”信息。托克还使用一个系统（基于著名的穆迪KMV方法论），为其交易对手创建信用风险评级。该系统考虑到国家和行业因素以及交易对手特定的财务信息。

信用评估由基于大宗商品和地理区域的专业团队进行。该公司的信贷员遍布全球的关键市场。该公司在全球关键市场设有信贷专员；这些人员可以利用本地知识和联系人对交易对手信用风险进行更准确的评估。

托克历史上的信贷损失率非常低。这家公司自1993年成立以来，仅遭受了十次最后的信贷损失。

如果与交易对手的一项或多项交易会导致该交易对手的信用敞口超过其指定的信用限额，托克将从主要金融机构购买付款担保或保险（或拒绝进行交易）。购买担保将与交易对手相关的信用风险转移给提供担保的金融机构。托克通常承担与其贸易对手相关的10%至20%的信用风险，并将剩余风险转移给金融机构。此外，该公司为Dunn&Bradstreet评级低于DB3d的国家的任何交易购买政治风险保险，并在DB3a和DB3d之间国家的风险敞口的自由裁量基础上购买此类保险。

这种转移产生了另一种交易对手风险：担保提供人不履行的风险。托克通过一个信贷审查过程来管理这种风险敞口，该过程使用了关于担保交易对手的各种类型的信息，并根据这一审查过程与他们建立了风险敞口限额。

托克还关注单个交易对手、行业和地理区域的信用风险集中度。它连续监测这些集中度情况。

就衍生品交易对手而言，托克约70%的交易是集中在中央清算的“上市”交易所交易产品中。另外15％集中在中央清算的场外交易上：这些交易通过CME（芝加哥商业交易所）集团的Clearport系统结算。

中央结算大大降低了交易对手的信用风险。因此，对冲交易对手信用风险主要来自其15%的未清算场外交易。这些交易与大量交易对手进行，主要包括关键的金融机构和大型实物市场参与者。根据信贷审查流程，托克为每个交易对手分配信贷限额，并要求交易对手在超过限额时提供抵押品。信贷限额和抵押品控制对单个交易对手的信贷敞口，通过与大量交易对手进行交易，托克可以获得所需的对冲交易，而无需对任何交易对手或任何地区的交易对手承担大量敞口。使用与衍生品交易对手签订的标准化合同（ISDA主协议或长格式确认协议）也有助于管理信用风险，最重要的是建立程序来处理交易对手遭受的信用事件（如违约或降级）。

使用清算工具需要托克提供初始保证金：保证金（抵押品的一种形式）降低了信用风险，正如使用清算交易减少了衍生品交易对手面临的信用风险一样，清算也减少了其交易对手在托克违约时可能遭受的损失。使用必须以现金或流动证券形式过账的保证金来控制信贷风险，意味着实现这一目标会对公司的流动性产生需求，并产生流动性风险。在一个重要的意义上，流动性风险替代了信贷风险。

托克的初始利润率通常在7亿美元至10亿美元的范围内。托克将这些资金从公司业务线中拨出。此外，清算衍生品头寸（以及一些未清算头寸）定期（通常每天）按市价结算，托克必须对遭受按市价结算损失的头寸支付变动保证金。这些衍生品交易通常是对库存头寸的对冲，库存头寸也根据融资安排按市价计价，但频率为每周（而不是每天）。时间标记和相关现金流的不匹配可能会产生额外的资金需求：对冲头寸可能会遭受损失，需要立即补充保证金，尽管存货可能已实现收益，但公司在一周内不会收到银行的现金付款。该公司利用其公司业务来管理这些现金流的不匹配。

2、管理流动性风险

像托克这样的大宗商品贸易商严重依赖流动性来为其提供资金活动。资金的损失，甚至大幅收缩，将严重制约托克实施套利活动的能力和通过套利活动创造价值并赚取利润的能力。管理这种风险的主要手段包括：

（a）现金余额，现金余额随市场波动直接变化；

（b）与大量银行签订双边信贷额度，为大宗商品购买提供资金，额度数量远远超过预期需求，以确保公司在价格大幅上涨时能够为其交易活动提供资金；

（c）可用于满足流动资金需求的承诺性、无担保信贷额度；

（d）一项证券化计划，加快向买家交付大宗商品时的现金接收速度，从而减少依赖信贷额度；

（e）从雇员手中购回的股份的收益的重大保留和从属关系。实质上，托克通过多样化融资类型和多样化各类融资的提供者来管理流动性风险。

流动性风险往往与托克交易的大宗商品的价格呈正相关。在低价环境中，资金需求减少。此外，由于大宗商品价格在金融危机期间（例如，1997-1998年亚洲金融危机，或最近的2008-2009年金融危机）交易性融资的担保性、低风险性和自偿性意味着，即使银行大幅减少其他形式信贷的供应，它们也愿意签订双边融资安排。。

相反，在高价格环境下，信贷额度可能不足以为潜在的盈利交易提供资金。这是维持信贷服务大大超过当前或预期需求的原因。

3、货运风险管理

托克公司作为履行其物流职能的主要船舶承租人，面临着租船费率风险和燃油价格风险。一旦租船并确定了费率，公司就会出售远期运费协议，以对冲租船费率的下降。它还购买燃料掉期交易，以管理燃料价格变化的风险。

4、其他风险管理

除了价格和信贷风险外，大宗商品贸易商还面临许多其他风险。这些风险包括操作风险、物流风险、环境风险和体积风险。

某些风险的财务后果可以通过保险进行转移。公司购买海运货物保险、租船人原油法律责任、租船人金属法律责任和一般责任保险单。这些保险单承保产品责任、人身伤害和污染责任。

其他不能投保的风险。必须通过制定政策和程序、培训员工，以及密切监测遵守情况来加以控制。托克具有此类程序，尤其适用于合同，租船合同和条款，环境政策和法规，保险声明，索赔和滞期费处理。

由于与运输和储存相关的环境风险是一个特别严重的问题（泄漏或其他事故可能导致的潜在的巨大责任成本），托克通过根据运输年限和船舶、轨道车、卡车和驳船的设计限制租赁来降低风险（例如，只使用双壳油轮）。同样，托克也会检查所有的储存地点。为了控制偷窃和污染的风险，该公司定期检查所持有的商品库存。

2012年，托克在集团范围内实施了健康、安全、环境和社区（“HSEC”）风险的管理举措。这就创建了一组关于这些问题的策略。管理者负责执行这些政策，特别是通过提供资源、培训员工、以及测量和报告HSEC绩效。此外，甚至在框架正式启动之前，托克管理委员会就成立了一个HSEC指导小组，其任务是：监督HSEC合规性；根据公司运营和市场环境的变化修改HSEC政策和原则；分析和衡量HSEC绩效；制定和监督报告和流程保证；向管理委员会报告HSEC绩效；协调公司HSEC绩效的外部报告。指导小组每两个月举行一次会议。

5、票据交易

尽管托克主要使用衍生品合约对冲价格风险，但它也使用这些工具进行有限的投机交易。例如，原油团队有21名交易员，其中4名从事专有的“纸面”交易。该交易是遵守风险委员会设定的风险限额进行的。

此外，这种交易利用了托克实体交易的信息优势。也就是说，票据交易关注的是日历利差（例如，购买1月布伦特原油，出售3月布伦特原油）和市场间利差（例如，布伦特对冲WTI），而不是将公司暴露在价格持平风险之下的头寸。利差是由大宗商品贸易商专业的行业理解和前面提到的三项经济转化实施进行驱动的。经济转化的知识可以用于有利润的差价交易。

托克通过旗下的方铅矿（Galena）资产管理部门从事投机性票据交易。方铅矿（Galena）交易商可以接触托克的实物交易员及其信息，这些信息可用于制定交易策略。信息流是单方向的：信息从托克贸易商流向方铅矿，但托克贸易商无法获得方铅矿（Galena）交易和头寸的信息。方铅矿（Galena）交易商也不知道托克的交易和头寸。方铅矿主要利用这一信息来交易日历和市场间价差，原因与托克的自营交易员相同：这一信息与推动价差的经济转化最为相关。