国家风险：决定因素、措施和影响 金学智库 金学智库
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本篇主要依据新版FRM一级 book4—Valuation and Risk Models
Chapter 5-Country Risk:Determinants,Measures,and Implications进行介绍
许多大公司在世界各地都有商业利益。尽管这些公司可能在一个国家注册成立，但对它们来说，评估其在外国经营的风险是很重要的。这些风险统称为国家风险。
国家风险有许多组成部分。其中一个因素就是政治风险。例如，政府更迭可能导致外国公司的监管环境不那么受欢迎。在某些极端情况下，公司在外国的资产有可能在政变后被没收。其他风险可能与一个国家的法律制度不健全、腐败程度和潜在的暴力有关。
国内企业和个人可以通过投资国外市场获得收益。个人能够做到这一点的一种方法是在自己的国家投资那些在全世界都有利益的公司。然而，更直接的方式是投资于一个或多个专门针对某些国家或地区的基金。然而，当这些国家的基金经理需要评估他们的投资风险时。一个重要的问题是：在X国投资需要什么回报？在X国的投资可能比在国内市场的投资风险更大，因此需要额外的预期回报（风险溢价）。
政府通过发行债券和货币市场工具以及向大型国际银行借款来为自己融资。在向外国政府放贷时，放款人必须将国家风险视为其信用违约风险框架的一部分。为此，我们在上一章中考虑过的信用评级机构提供了评估一个国家违约概率的评级。这些机构必须考虑政府征收的税收是否足以履行其所有义务，包括与偿还未偿债务有关的义务。
本章从国家风险的大局出发。我们通过考虑腐败、暴力、法律风险、政治风险和总体风险，研究了几种为国家提供分数的服务。接下来，我们将探讨主权违约的历史，并考虑主权信用评级的表现和稳定性。
一、风险评估
投资者可以比以往任何时候都更容易地将外国投资纳入投资组合。例如，美国的投资者可以从Vanguard或Blackrock以相对较低的费用比率购买新兴市场交易所交易基金（ETF）。然后，基金经理将投资中国、韩国、泰国、秘鲁、捷克共和国、马来西亚、土耳其、智利、俄罗斯、印度尼西亚、哥伦比亚、波兰、纳米比亚、赞比亚、南非、墨西哥、巴西、匈牙利、摩洛哥和菲律宾等国的股票。
公司对于可以投资的国家也有类似的选择。许多发展中国家市场的经济增长速度快于发达市场。然而，这种快速增长可能伴随着更高的经济风险和不太稳定的政治气候。此外，政治风险和经济风险之间往往存在联系。例如，如果一个国家的经济增长放缓，不满情绪可能会导致政治动荡，甚至会降低未来的经济增长。
1.国内生产总值增长率
一个国家的经济增长是以其国内生产总值（GDP）来衡量的。GDP是一个国家所有人和企业生产的商品和服务的总价值。经济学家通常会在考虑通货膨胀的影响后再看GDP的增长率（这称为实际GDP增长率）。例如，如果以本币计算的年增长率为3%，而以本币计算的通货膨胀率为每年2%，则实际增长率只有每年1%（=3%－2%）。
在评估国家风险时，一个重要的考虑因素是一个国家将如何应对经济周期。例如，在经济衰退期间，发展中国家的国内生产总值往往比发达国家的下降幅度更大。这是因为发展中经济体往往更加依赖大宗商品。这意味着，在全球经济衰退期间，它们会受到更低价格和需求的挤压。例如，2009年美国经历了上世纪30年代以来最严重的衰退，实际国内生产总值（GDP）下降了2.8%。与此同时，墨西哥的实际国内生产总值缩水了4.7%。这是因为墨西哥经济严重依赖对其北部邻国的出口。另一方面，一些发展中国家在2007年的经济衰退中幸免于难。例如，中国2009年的实际国内生产总值增长率超过6%。表5.1列出了2016年几个发展中国家和发达国家的实际国内生产总值增长率（根据国际货币基金组织《世界经济展望》数据库编制）。该表显示，印度、中国和菲律宾等发展中国家在2016年表现良好，实际GDP增长率超过6%。另一方面，南苏丹和委内瑞拉的国内生产总值增长率最差。这些数字说明了与发展中国家有关的一些风险。虽然南苏丹盛产石油，但其增长受到多年内战的负面影响。委内瑞拉也有丰富的石油资源，但由于政治动荡和内乱，它一直受到阻碍。
2.政治风险
政治风险是指政府、政府决策或政府运作方式的变化将对企业或投资的盈利能力产生重大影响的风险。评估政治风险绝非易事。有时候，领导层的更迭会改变一个国家的政治格局，增加多种形式的风险。因此，投资者往往看重政府的稳定性。
民主国家还是独裁政府会制造更多的政治风险，这是值得商榷的。独裁政府往往不像民选政府那样频繁变动，因此可以在较长时期内推行同样的政策。然而，当发生政变，一个独裁者接替另一个独裁者时，政策可能会出现急剧的间断。就民主国家而言，政府可能会相对频繁地发生变化，但这种变化的影响通常不像独裁政府那样剧烈。
有研究探讨了独裁政府是否比民主政府带来更快的GDP增长。结果喜忧参半，一些研究认为，拥有民主政府的国家增长更快，另一些研究则认为拥有独裁政府的国家增长更快。一些作者认为，经济增长创造了对民主政府的渴望，因此因果关系可能与其他研究中假设的相反。
政治风险的一个方面是腐败。当一个企业在外国投资时，它几乎肯定要与政府官僚机构打交道。在一些国家，作为一个实际问题，不贿赂公职人员是不可能做生意的。这是一个问题，因为贿赂在许多发达国家是非法的。例如，《反海外腐败法》（FCPA）是美国禁止美国人贿赂外国官员的法规。贿赂是一种隐性的收入税，它降低了在一个国家经营的企业（以及这些企业的投资者）的盈利能力和回报。用于贿赂的金额通常是不确定的（增加了风险），如果一家公司在其母国被起诉，它可能会遭受损失（包括财务和声誉）。
透明国际是一个组织，它利用对在不同国家生活和工作的专家的调查来编制腐败指数。指数越低，人们认为这个国家越腐败。表5.2显示了2016年前20名和后20名国家。
政治风险的另一个方面是暴力。暴力使企业经营困难，导致保险费用增加，并可能给雇员带来困难或完全不满意的工作环境。衡量暴力的指数是全球和平指数。表5.3显示了2017年最佳和最差国家的得分。在这种情况下，低分比高分好。
许多国家在表5.2和5.3中的排名相似。因此，在丹麦、新西兰、瑞士和加拿大等国经商，应该不会出现我们提到的腐败和暴力问题。相比之下，许多非洲和中东国家就不那么容易操作了。
政治风险的另一个来源是国有化或征用。对于从事自然资源的公司来说，这是一个特别重要的问题。例如，一家公司可能拥有一座矿山，或者有权在一个国家开采石油。然而，如果公司盈利，东道国经济不景气，政府可以采取一种普遍的政策，没收外国公司的资产，同时支付很少的赔偿金。当然，这可能会阻碍未来对该国的投资，从而从长远来看损害其经济。
3.法律风险
法律风险是由于一国法律制度的缺陷或偏差而造成损失的风险。一个被信任和被认为是公平的法律体系有助于一个国家吸引外国投资。由于商业活动不可避免地会产生法律纠纷，公司不希望在一个法律制度有偏见、受到政府干预和/或缓慢到失效的国家投资。在这种情况下，值得注意的是，与俄罗斯寡头之间的争端往往在英国（而不是俄罗斯）法院审理。
产权和合同执行是法律制度的重要方面。例如，如果一个投资者要购买一家在外国注册的公司发行的股票，那么他或她必须知道，该国在股东权利和公司治理方面有着公平和深思熟虑的规则。具体地说，应该有一个法律体系，在发生内幕交易、损害股东利益的行为或试图就公司财务状况欺骗市场的情况下，可以起诉公司及其管理层。
国际产权指数是由产权联盟发布的，旨在帮助个人和企业了解他们在海外投资时所冒的风险。一个国家的总指数由法律和政治指数（细分为法治、政治稳定和腐败控制）、实物产权指数（细分为产权、登记财产和贷款便利程度）和知识产权指数（细分为知识产权）保护、专利保护和版权保护）。2017年的总体指数从野门（2.73）到新西兰（8.63）不等。表5.4给出了2017年针对世界不同地区的几个国家编制的指数示例（数字越大，法律体系越好）。
4.经济风险
了解在外国投资的经济风险是很重要的。人均GDP和实际GDP增长率在一定程度上说明了问题，但评估该国的竞争优势及其经济多样化水平也很重要。例如，有些国家高度依赖单一商品。如果这种商品的价格下跌，这个国家和它的货币价值将会受到影响。许多非洲和拉丁美洲国家都属于这一类。国家和公司一样，可以发展竞争优势。引用迈克尔·波特的话：“一个国家的竞争优势取决于其产业的创新和升级能力。”根据几年的研究，波特认为，一个国家的竞争优势有四个关键决定因素（钻石模型）。
①生产要素：一个国家在一个行业中竞争所必需的生产要素（如熟练劳动力或基础设施）中的地位。
②需求条件：国内市场对该行业产品或服务的需求性质。
③相关产业和配套产业：有（或没有）供应产业和其他具有国际竞争力的相关产业。
④企业战略、结构和竞争：企业如何创建、组织和管理的条件，以及国内竞争的性质。发展中国家竞争优势的例子有香港、新加坡、韩国和台湾（统称为四亚洲虎）。在20世纪60年代和90年代之间，他们保持了实际的GDP增长率超过7%，香港和新加坡已经成为世界领先的国际金融中心，而韩国和台湾则是制造业和信息技术领域的世界领先者。
在一个国家投资时，一个重要的考虑因素是该国经济的多元化程度。像巴西、印度和中国这样的大国可以毫不费力地扩大经济基础。然而，一些小国依赖少量的商品或服务。这使得它们很容易受到对其生产的商品和服务的需求变化的影响。从理论上讲，各国应该能够通过与其他国家签订销售这些货物的长期合同来对冲风险（也许还应与它们需要进口的货物的长期合同相结合），但实际上，这似乎在很大程度上没有发生。另一个考虑因素是，一个国家可能面临短期和长期增长之间的权衡。在短期内，将重点放在一种商品的开采和出口上，可以最大限度地实现增长。但为了实现可持续的长期增长，发展其他产业可能更为可取。在这方面，值得注意的是，沙特阿拉伯有一项雄心勃勃的计划，通过国有资产私有化和重点多样化，重组沙特王国依赖石油的经济。
二、综合总风险
我们介绍了国家风险的几个不同组成部分。然而，人们自然会问，是否存在可靠的综合风险衡量指标（相当于各国的VaR或预期缺口）。有些机构试图这样做。一种是政治风险服务机构（PRS），它使用22种衡量政治、金融和经济风险的指标来计算其指数。单个公司可以通过调整每个变量的权重、添加或减去变量或以其他方式裁剪模型以强调特定的潜在风险源，从而根据自己的项目或风险敞口定制PRS预测模型。欧洲货币和《经济学人》等媒体也提供国家风险评分。欧洲货币基金组织的评分基于对400名经济学家的调查，而《经济学人》则在内部根据货币风险、主权债务风险和银行风险制定国家风险评分。世界银行还提供国家风险数据，衡量腐败、政府效力、政治稳定性、监管质量、法治和问责制。很难比较这些服务，因为它们使用不同的评分方法，并考虑到国家风险的不同属性。同样重要的是要记住，并非国家风险的每个方面都与每个个人或公司相关。还有缩放的问题。（如果一个国家的得分是另一个国家的两倍，那么在什么意义上风险是两倍？）在很多方面，国家的排名比数字分数更重要。综合起来，这些服务提供了各国风险的有用叙述。在某些情况下，伴随分数的叙述比分数或排名本身更重要。
【案例分析1】为了了解国家风险，全球基金（globalfunds）分析师玛丽安•斯莫尔（maryannsmill）研究了多种信息来源，以确定最真实的风险衡量标准。她考虑主权风险评级、违约风险利差和综合风险衡量指标。以下哪种来源依赖于数百位经济学家的调查来衡量主权风险？
A、政治风险服务（Political Risk Services）
B、经济学人（The Economist）
C、标准和贫穷（Standard and Poor）
D、欧洲货币（Euromoney）
【答案】D。许多机构试图全面评估国家风险。它们包括政治风险服务（PRS）、《经济学人》（The Economist）、《欧洲货币》（Euromoney）和世界银行（worldbank）。欧洲货币基金组织调查了400名经济学家，他们评估了国家的风险因素，并将国家从0到100进行了排名，数字越高表明风险越低。
三、主权信用风险
衡量一个国家的风险的一个指标是它的债务违约风险。主权债务有两种类型：一种是以外币（如美元）发行的，另一种是以本国货币发行的。我们将依次考虑。
1.外币违约
以外币发行的债券对全球银行和其他国际贷款机构具有吸引力。然而，发行国面临的风险是，它不能仅仅通过印更多的钞票来偿还债务。举例来说，美国政府可以通过印刷更多的美元来偿还以美元发行的债务。这被称为增加货币供应量，可能导致通货膨胀。然而，像阿根廷这样的国家却无法做到这一点。在过去的200年里，主权债务发生了多次违约。表5.5显示了2010年至2016年期间发生的外币主权违约（穆迪报告）。
大多数违约都涉及以新债置换旧债，给贷方带来一些净现值损失。希腊是2010-2016年期间最大的违约借款人。穆迪估计，2012年第一次希腊违约导致投资者损失超过70%，而第二次违约导致投资者损失超过60%。违约是由金融、经济和政治问题综合造成的，这些问题在最初发放贷款时基本上是无法预见的。许多最大的违约者都是南美国家，有些国家在过去200年里多次违约。违约可能使政府在一定时期内无法为自己融资。然而，从长期来看，债务市场已经被证明是相当宽容的。
2.本币违约
一些国家拖欠了以本国货币发行的债务以及以外币计价的债务。其中有两个例子，分别是巴西和俄罗斯在1990年和1998年的违约。穆迪（Moody's）的研究表明，越来越多的国家同时拖欠这两类债务。既然各国可以印更多的钞票，为什么它们会拖欠以本国货币计价的债务？有几个原因。
①在1971年之前的几十年里，货币必须由黄金储备支撑。因此，这些储备的数量限制了一个国家印刷更多货币的能力。
②希腊和其他欧盟成员国使用欧元作为本国货币。然而，他们没有权利印刷欧元（这是欧洲央行的责任）。这意味着希腊不可能在2012年通过印钞来解决债务问题。
③印更多的钱会使货币贬值并导致通货膨胀。如果一个国家的公司有外币债务，降低当地货币（他们赚取利润的货币）的价值会使他们很难偿还贷款。这将给当地经济带来负面影响。另一方面，印钞在短期内很可能很有吸引力，因为一个国家的声誉和信用评级不会马上受到影响。
我们将看到，评级机构通常同时提供本币评级和外币评级。一个国家的本币评级是对一个国家本币债务违约可能性的看法。外币评级是对其外币债务违约可能性的看法。当地货币评级通常比外币评级高出一两个等级。
3.违约的影响
当一家公司违约时，其债权人通常有权迫使其清算。虽然他们最终得到的可能低于债务的面值，但至少情况已经得到解决。然而，当一个国家违约时，它无法被清算。通常，旧债务被新债务取代，或以其他方式重组（例如，通过降低本金、降低利息支付或延长债务的时间）。在过去，债务违约之后可能会采取军事行动（比如19世纪委内瑞拉发生的事情）。然而，这在现代并没有发生。主权国家违约的现代后果包括：
①声誉受损，几年来筹资困难增加；
②愿意购买该国公司债务和股权的投资者减少；
③经济衰退；
④民众对领导人失去信心，政治不稳定。
研究人员还发现，违约会对GDP增长产生负面影响，对该国多年的信用评级产生负面影响，可能损害出口，并可能使违约国家的银行体系更加脆弱。对拖欠债务的国家不应掉以轻心。它会严重阻碍他们的经济发展和增长。通常，国际货币基金组织（IMF）参与债务重组，并对违约国家施加严格的紧缩条件。例如，它可以坚持政府预算赤字是通过削减开支、增加税收或两者结合来减少的。通常，只有在一个国家经历了非常困难的经济状况或政治动荡之后，才会发生违约。例如，阿根廷在2001年的一次大规模违约是1998年第三季度开始的经济萧条的结果。这导致了广泛的失业、暴乱和政府垮台。
【案例分析2】其中一位交易员的风险由你监控，他进行套利交易，借入日元，投资于一些表现独立于日元的新兴市场债券。你不应该担心以下哪些风险？
A、日元意外贬值
B、交易员投资的一个新兴市场的货币危机
C、贸易商投资国家的主权评级意外下调
D、一个主要国家的信贷危机可能蔓延到新兴市场
【答案】A。日元意外贬值会使交易员获利。
四、主权信用评级
评级机构在给国家评级时会考虑几个因素。显然，考虑一个国家已经拥有的债务数额是很重要的。就公司而言，债务账面价值与权益账面价值之比是众所周知的杠杆比率。然而，由于各国没有公平衡量标准，评级机构转而关注政府债务与GDP的比率。表5.6显示了2017年发达国家和发展中国家债务与国内生产总值比率的统计数据。
在这些统计数据中，日本似乎是个异类，但这是有原因的。日本政府持有资产的程度要比其他政府大得多。这些资产包括现金、证券和房地产。日本政府也持有一些自己的债券。当这些数据被调整为那些没有被指定用于其他目的的资产（如养老金支付）时，债务与国内生产总值的比率就变得更加合理了。实际上，根据具体的调整方式，债务与GDP的比率会在40%到90%之间。看看债务比率是如何随时间变化的，这可能是有意义的。在美国，从1966年到1984年，债务与国内生产总值的比率在30%到40%之间。在1985年至2005年的大部分时间里，这一比例在40%至60%之间。到2017年，这一比例已经上升到108%以上。
值得注意的是，政府发行的债务并不是一个国家的债务总额。以美国为例，加州等州和纽约市等市政府也在借钱。区分内部持有的债务（由本国公民、银行或其他公司持有）和外部持有（由外国投资者持有）也是有用的。
在决定评级时，还需要考虑其他几个因素。
①社会保障承诺：政府向其公民承诺支付养老金和提供医疗保健。随着这些承诺金额的增加，政府用于偿还债务的自由现金减少。
②税基：评级机构必须评估税基的规模和可减免性。与那些依赖于一个或两个产业的国家相比，经济多样化的国家往往拥有更稳定的税基。
③政治风险：有时有人认为专制政体比民主政体更有可能违约。鉴于债务违约的另一种选择是印钞，中国央行的决策过程可能很重要。因此，了解中央银行在多大程度上独立于政府是很重要的。
④隐性担保：欧元区国家遇到财政困难时，可能会得到富裕成员国（如德国和法国）的帮助。然而，并没有明确的保证会一直提供这种帮助。
表5.7将主权国家的违约率与截至2016年的同一评级公司的违约率进行了比较（第4章考虑了公司的数据）。被评为AAA和AA的国家在接下来的十年中表现很好，而被评为A级的国家则表现不佳。评级为BBB、BB和B的主权外债的表现与这些评级的公司债大致相同，但主权地方债的表现要好于公司债。主权外债信用评级为CCC至C的10年违约概率远高于相同的企业债务评级，但具有该评级的地方债务10年违约概率较低。
如前所述，一个国家的地方债务评级通常略高于外债。然而，在大多数类别中，以本币计价的债务的表现好于以外币计价的债务。前者的10年期违约率约为后者的一半。在表5.8中，我们列出了各国外债的评级转换表。
在表5.9中，地方债务也是如此。这些表格显示，除了最低评级类别外，各国的评级转变都比公司的更稳定。评级为AAA、AA、A、BBB、BBB和B的公司维持该评级一年的概率分别为87.05%、86.82%、87.79%、85.56%、76.98%和74.26%。表5.8和表5.9显示，主权地方债务和主权外债的相应数字都较高。
五、信用利差（CREDIT SPREADS）
某一特定货币的主权债务的信用利差是该货币的无风险利率所支付的超额利息。信用利差与评级之间有很强的相关性，但信用利差可以提供有关一个国家偿还债务能力的额外信息。其中一个原因是信用利差比评级更细（也就是说，有一系列与信用评级相关的信用利差）。一个具有给定评级的国家可能比另一个具有相同评级的国家拥有更低的信用利差（因此被认为风险较小）。信用利差还有一个优势，即能够比评级更快地适应新信息。然而，它们的波动性也更大。从第上一章回顾评级机构的稳定目标。国家债券评级和公司债券评级都是如此。如上一章所述，只有当有理由相信公司或国家的长期财务状况发生变化时，评级才会改变。
信用利差数据的一个来源是信用违约掉期市场。信用违约掉期在国家和公司之间进行交易。它们就像保险合同，如果一个国家在某个时期（通常是五年）内违约，它们会向持有人提供回报。粗略地说，回报是为了让债券持有人处于与债券没有违约时相同的地位。与CDS不同，投机者也可以使用CDS合约。例如，一个实体不必有巴西债务敞口，就可以购买巴西违约保护。如果巴西不违约，投机者就会支付溢价，而不会得到回报。如果巴西真的违约，投机者会得到相应的回报，即使他或她没有任何真正的风险敞口。对于投机者在主权信用违约掉期市场的行为，一直存在一些争议。一些人指责投机者推高了2010年希腊CDS息差。据称，这也推高了希腊发行债券的信用利差，使希腊的金融问题更加严重。
为了了解这是如何发生的，假设欧元无风险利率为3%，希腊债券收益率为10%。如果投机者将债券的保护成本推高至9%，债券持有人将认为10%的收益率太低，因为总的（接近无风险的）净回报率只有1%（=10%-9%）。这低于他们在其他地方能挣到的3%。欧盟开始担心投机者可能以我们刚才描述的方式影响债券市场。因此，它引入了立法，禁止购买未覆盖的主权CDS合同（即买方不拥有该国发行的债券，且不存在国家违约风险的CDS合同）。然而，值得注意的是，大多数研究人员认为，希腊债券收益率并没有受到CDS利差的影响。在实践中，一个国家发行的债券可能是比CDS市场更好的信用利差数据来源。在信用违约掉期中，保护卖方违约的可能性总是存在的（这些担忧在2007-2008年的信贷危机期间有所上升）。CDS市场还存在流动性不足和聚集性问题（即，各国集团的CDS利差以不一定反映违约风险的方式一起移动）。
【全文大总结】
国家风险对于考虑涉及外国的扩张机会的公司来说非常重要。对投资于外国市场的基金经理、向外国贷款的银行以及考虑购买外国发行债券的基金经理也很重要。
国家风险评估有许多组成部分。欠发达国家在努力发展经济时遇到了许多问题。政治动荡、主要出口商品的市场价格下降和内战都可能对在该国投资的外国公司产生不利影响。有几种服务可以根据一国的风险对其进行评分，在某些情况下，还可以提供深入的分析。所考虑的风险包括经济风险、政治风险、法律风险、暴力程度等。有时，这些风险被合并成一个单一的衡量标准。穆迪、标普和惠誉等评级机构为以外币发行的债券和以本币发行的债券提供国家评级。与同一评级的公司债相比，具有一定评级的主权债务的违约经验有时更好，有时更糟。在大多数评级类别中，本币债务的表现优于外币债务。本外币债务的评级往往比企业债的评级更稳定。政治动荡、主要出口商品的市场价格下跌以及内战都有可能导致债务违约。一些国家，如阿根廷、巴西和巴拉圭，已经多次拖欠债务。违约通常会导致现有债务换成新债务，或以某种方式重组现有债务（例如，利率降低、本金降低或还款时间延长）。通常，违约会使一个国家在一段时间内很难再举债，而且很可能会损害其声誉和经济。
一国债务的信用利差是指所收取的利率超过以债务计价的货币的无风险利率。信用利差因国家而异，往往反映了该国的信用评级。然而，与信用评级相比，信用利差更为细致，更为及时地衡量国家风险。