海外并购尽职调查浅析 - 以中交收购巴西 Concremat 公司为例

目的

尽职调查的目的概括起来就是“发现风险、量化风险、控制风险”。发现风险是尽职调查的第一要务。在收购Concremat过程中，我方聘请Luis Berger公司为技术顾问，毕马威为财税顾问，Stocche Forbes公司为法律顾问，分别从技术、财税和法律三个方面对风险进行梳理，判断是否会出现deal breaker（阻止交易完成的重大风险）。

若在尽调过程中没有发现deal breaker，下一步就要对既有的技术、财税和法律风险进行量化，用具体金额体现出来。量化风险后，就需要在交易文件中对风险进行控制。

流程

一、组建尽职调查团队

开展尽调前，买方首先要组织自己的尽调团队。除公司内部人员外，买方通常还会聘请专业外部顾问协助进行尽调。有时会由公司内部团队先进行一轮尽调，待公司管理层决定要继续推进该项目时，再引入外部顾问。

由于巴西为葡语国家，语言障碍明显；法律法规独具特色，税种繁多，计税方法尤其复杂，因此我方本着“属地化”的原则，聘用了对当地情况最了解的巴西律所，毕马威的巴西团队及Luis Berger公司的南美团队做外部顾问，以求尽职调查的高效和彻底。

二、尽调流程

通常卖方会向买方开放网上资料室。除此之外，买方也可以主动拟定信息需求清单，明确向卖方提出所需要的信息，使尽调更具针对性。如有必要，买方还会进行现场尽职调查，包括高管访谈和项目现场调查。Concremat公司的尽职调查也基本按照上述流程进行。

三、尽调报告

1.概要

这部分起提纲挈领的作用，会列出尽调报告涉及的重大问题，买方可以一目了然地了解尽调报告的结构，也可按照概要的指引，到正文对相关内容进行查证和精读。

2.重要发现

这部分会列出可能影响交易的重大发现。这些发现都是决定交易是否进行的依据，也是决策层关注的重点。

3.风险及消除

这部分是整份尽调报告的精华所在，是尽职调查“发现风险、量化风险、控制风险”作用的集中体现。外部顾问通过表格将各项风险及涉及的金额列出，并提出规避风险的保护措施。

4.结论及建议

尽调报告最后，外部顾问应罗列尽调的主要结论，从自身专业角度给出建议，供买方参考。

尽职调查的内容

就收购公司来说，尽调的关注范围大同小异，根本目的是要从里到外对目标公司有彻底的了解。但因为各收购案中目标公司性质不同，所在国不同，行业不同，留给尽调的时间长短不同，买方收购公司的目的也存在差异，故在实际操作中尽调的关注重点也各有不同。

一、技术尽调：我方技术尽调包含行业、人力、技术、经营四部分。

1.行业部分包括巴西工程设计咨询行业概况、目标公司行业排名、目标公司主要竞争对手分析，包括营业额、人员、优势劣势对比。

2.人力部分包括各业务板块员工分配情况、管理架构、高管简历、技术资质、工会情况。

3.技术部分包括质量控制体系、项目管理流程、知识产权。

4.经营部分包括2010－2015年目标公司按业务板块分类整理的营业额、息税折旧摊销前利润（EBITDA）、新增合同额，2016年全年预测、在建项目分析、待执行合同情况、跟踪项目情况、项目中标率；最后技术顾问基于以上调查结果，进行了SWOT分析。

技术尽调报告出来后，我方团队着重研究了以下几点：

1）人力情况

Concremat作为工程设计公司，其最大的财富，也是买方最为看重的就是“人”。技术资质在巴西的作用更大。巴西的设计公司和人员都需在巴西工程师协会（CREA）注册，每个项目结束后，业主对会给设计公司颁发证书，由CREA认证后成为技术认证证书（CAT）。

在巴西公开招标项目中，业主明确要求罗列相关CAT作为业绩证明。Concremat有3000多个CAT，既佐证其过往业绩，也给予其参与各类项目竞争的能力。

2）经营情况

分析经营情况时，既要着眼过去，也要放眼未来。通过分析2010－2015年业绩，纵向我方可明晰业绩起伏的原因，是经营不善还是市场大势所趋，或两者兼有；横向可以判断各板块贡献度的变化。

二、财税尽调

财税尽调包括财务、税务和劳工三方面。因为目标公司的古建筑维修业务非中交集团主业，且亏损严重，故我方将此部分业务剥离出来，不纳入收购部分。如何理顺剥离后的财务报表是我方财税顾问的一大难题。

1、财务部分包括2014－2015年的财务报表（包括资产负债表、损益表、现金流量表，均为剥离后）及各项体现经营情况的指标（流动比率、债务股本比、股本回报率等）。

2、税务部分包括各税种的缴纳情况及风险，包括企业所得税（IRPJ）、社会一体化费（PIS）、金融操作税（IOF）等。

3、劳工部分包括职工社会保险缴纳及员工福利（如高危津贴）发放情况。

税务和劳工风险的重要性自不必多言。财务数据中我们关注的项有EBITDA、净债务和营运资本，因为这三项指标同估值结果息息相关。我们通过将EBITDA乘以特定倍数来计算企业价值；净债务则直接在交易对价中减去；营运资本用来预测现金流，进而通过现金流折现法来进行估值。此外，我方与卖方约定，对于坏账和超过一定账龄的应收账款，应直接从交易对价中减去。

三、法律尽调

我方法律尽调关注的内容有：股权架构、合同情况（设计咨询合同、投资协议、保险合同）、诉讼情况（民事、环境、税务及劳工诉讼）、所有权益（不动产、知识产权）、反垄断审批。股权架构可以说明目标公司的所有权益是否明晰，因此是需要关注的重点。由于Concremat的部分业务要剥离出来，因此需要从股权架构入手，弄清哪些是独立公司，哪些是业务板块，保证剥离界面的清晰。

对待诉讼不能掉以轻心，但也不能因小失大，在巴西卷入官司较为常见，一些见诸报端的案子可能是别有用心的竞争对手杜撰出来的。法律顾问对诉讼案件败诉的可能性和涉案金额会进行分析，要参考这些结果，通过交易文件中的保护机制来规避风险。对任何海外并购来说，当地政府的反垄断审批都是无法绕过的障碍。

根据巴西法律，如果当地企业在巴西境内的年度营业额超过7500万雷亚尔，在进行并购活动时，需要向巴西反垄断机构（CADE）进行报批，否则一旦发现将处以巨额罚款处罚。为保证收购顺利完成，我方在法律顾问的协助下向CADE报批，并顺利通过其审查。

尽调结果的使用

买方应认真审阅尽调成果，针对所发现的风险，做出终止交易或继续交易的决定。通过调整交易价格、设定先决条件、设置托管账户，以及在交易文件中设置合理风险分配或损害赔偿机制，强化陈述和保证条款等方法来消除或控制风险。